美東時間周三(7月18日)做空機構渾水公司發布針對$新東方(EDU)$的質疑報告，新東方股價因此暴跌35%收報9.5美元，市值僅剩15億美元，股價創5年新低，這是繼周二新東方因SEC調查其VIE結構調整引發股價暴跌34.32%。
這究竟是怎樣的一份質疑報告，下面是雪球用戶@馬可周 連續四小時翻譯實錄：
首先，渾水自稱是有備而來的——在報告第三頁提及他們的“間諜”已經對新東方進行了長達6個月的調查。
報告首頁要點：
EDU (即新東方代碼) 在上市后收入增長了392%。其中338%來源于店面收入增長(store growth)。新東方自稱所有店面都歸其所有(引用了新東方CFO本人的言辭)，但是渾水認為這是在撒謊——實際上，所有的店面都是franchising的形式，也就是特許加盟經營。而這特許加盟經營從未向投資者披露過。渾水認為是欺詐。
渾水認為“實際上可以確定”，為得到無保留意見的審計報告，新東方利用一次性“特許加盟費”(upfront franchise fees)來充實自己的現金賬戶。
新東方北京的運營機構(35%的收入來源) 在09-11年期間的財報是欺詐性的。 這
些偽造的報告當時被提交到了民政局。很可能也就是被提交的上市文件。
VIE結構復雜，渾水認為其旗下學校實際上是“國有財產”(state property)，按照會計的定義，不能夠被合并在綜合財務報表(consolidated financial report)里。
由于我們(渾水)所陳述的以上原因，EDU“很可能”需要重新報告歷史會計數字，新東方的審計所將會因此而辭去職務。
渾水的報告論點以上五點，接下來我會翻譯每一條的重點論據。
指證特許加盟：
今年6月，新東方的CFO Louis Hsieh曾經明確向渾水方面表示沒有“特許加盟”一說，全部學校財產都是歸新東方100%所有的，渾水在官網上發布了該談話錄音證據。
渾水稱新東方的欺詐和他們所見的“大多數中國欺詐”類似——投資者們被告知的運營事實與真相有著非常巨大的差距(Differs materially)。特許加盟和自有經營是截然不同的兩種商業模式。對此渾水舉證：a. 網址： pop.xdf.cn/about/201112/30998560.html 這個網址是新東方泡泡英語的“品牌合作申請加盟圖”(指證特許加盟)
渾水在這個發布了“新東方員工”和“潛在加盟者”的錄音http://www.muddywatersresearch.com/watch-the-video-edu. 在錄音中“新東方員工”對“潛在加盟者”說：“在特許加盟里，你要自負盈虧。我們不會參與過多的日常運營。怎么雇人是你的自由，但我們選擇性地提供建議” “ 加盟費數額由很多因素決定，例如學校所在區域，當地人員薪酬，GDP，宏觀經濟環境等等……“(馬可注：我沒聽材料，這些話是書面英文翻譯過來的)
(指證特許加盟)錄音里，該員工還在其他多處承認了泡泡少兒教育是”特許加盟“的事實。 (馬可注：事實上就馬可個人了解，中國這些教育機構確實大都是分校制，這貌似是業內很普遍的模式。)
(指證特許加盟)在報告第八頁里，渾水舉證了加盟合同。渾水指出，新東方在中文合同里似乎有意回避”特許加盟(Franchise)“一詞，而偏好使用”合作(Cooperatioon)“一詞來代替。然而渾水認為，合同中的條款中證明了其實質就是特許加盟。例如，在運營前三年，特許加盟商需要向新東方支付60-100萬的”商標使用費“。三年過后，改為每年向新東方支付約5%的營運收入。另外還有一次性的”培訓費“和”保證金“等等。
(指證特許加盟)合同規定，資本支出，運營費用，雇員薪水……全部由加盟商自行承擔。渾水質疑，這種情況下，新東方綜合會計報表里$49.1M的資本支出，是不是包含了上述的費用？ 而且，新東方的特許加盟商擁有”有形資產“，并自行承擔債務。這些學校是否可以被算做”新東方100%所有“？
(指證特許加盟)渾水稱新東方增長”神話“來源于合同中的各色條款：1.商標使用權是按城市算，而不是按學校數量算。以此鼓勵加盟商在同一城市里多開分校。2. 沒有新開一家新學校的加盟商，會被予以人民幣每年10萬元的處罰金。 3.合同規定第一家學校面積至少要1000平米，第二家的面積至少要500平米，等等……
指證北京地區造假：
2003年生效的《民辦教育促進法》為盈利性教育機構打開了大門。但由于我國始終是1D制的國家，所以政府不愿看到過多市場力量滲透到教育領域。 《民辦教育促進法》規定民資學校分兩種 1.追求合理回報(requiring reasonable returns) 2.不追求合理利潤 (Not requiringreasonable returns) 其中，”不追求合理利潤學�！暗耐顿Y者對學校沒有所有權！法律規定這些學校都是國有的。
中國教育部和民政局同時管理民辦學校。教育部負責審批。由于”追求合理回報“的學校財產不歸屬國有，所以教育部往往不愿意批。于是乎，新東方和行業其他成員選擇設立容易批下來的”不追求合理利潤“的學校。盡管，我國法律規定此類型學校的設立初衷是”慈善“，但法律上的漏洞讓投資者可以設立其他的公司實體，對此類”慈善學�！碧峁┯袃敺⻊�，從而把利潤轉移出來。
新東方以“不追求合理回報的學�！钡拿x辦學，也就是理論上的“慈善學�！保敲此欠褚粻I業稅？答案是要。渾水求證了中國稅務機構后，確定了新東方的收入被劃分為“具有盈利目的”，所以它必須對營業稅繳稅。(只有非營利收入才可以不交營業稅，但渾水求證結果是新東方不屬于這個情況)
那么新東方能不能和其他學校一樣，享受營業稅的免稅優惠呢？ 渾水報告第60頁的附件中，舉證了中國財政部印發的，關于“依法給予民辦學校享受與公辦學校同等稅收政策”提案的答復：“無論公辦還是民辦學校，只要符合從事學歷教育這一條件，均可以享受上述營業稅優惠政策。” 渾水認為很顯然，不提供學歷的新東方沒有辦法享受這一優惠。
“不追求合理回報的學�！钡臅嬏幚砗鸵话愎臼遣煌摹Ｋ卸惗急粴w類在會計科目的“其他費用”里。渾水報告第13頁列出了新東方北京海淀學校的損益表，其中“其他費用”僅占收入的0.5%以下，而中國的法定營業稅率是25%。渾水在求證了多方后認為，這中間的巨大差異根本無法解釋。 德勤會計師事務所卻很可能相信了這些錯誤的信息，做出了完全錯誤的審計，因為新東方的上市文件里提及“新東方學校在稅務上享有和公立學校相同的企業營業稅優惠”。(EDU’s 20-F)
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