小南國(guó)、永達(dá)汽車(chē)，越來(lái)越多的企業(yè)，不惜低價(jià)在香港上市。
2012年上半年，3家內(nèi)地企業(yè)去香港主板上市，其背后的PE機(jī)構(gòu)獲得平均賬面回報(bào)僅為0.93倍，為此，4家知名投資機(jī)構(gòu)賬面浮虧——辛辛苦苦看項(xiàng)目、盡職調(diào)查、投資、投后服務(wù)，最終還成功上市，卻沒(méi)賺到錢(qián)，甚至還要忍受虧損。
如果說(shuō)，港股還算“聊勝于無(wú)”，境外其他市場(chǎng)更為尷尬。整個(gè)上半年，PE、VC支持的企業(yè)，在境外其他市場(chǎng)的退出，僅有美國(guó)和法蘭克福3家。
與此同時(shí)，A股的市盈率還在一直下滑。
投資機(jī)構(gòu)和它投資的企業(yè)，只有有限選擇：要么放棄上市，要么忍受香港的低估值，要么迅速拆除海外結(jié)構(gòu)回A股排隊(duì)，但后者必須承擔(dān)，拆結(jié)構(gòu)排隊(duì)的速度趕不上A股冰凍速度的風(fēng)險(xiǎn)。
小南國(guó)樣本
雖借力牛根生，翁向煒在中國(guó)資本市場(chǎng)的“首秀”——小南國(guó)(03666.HK)上市，仍有些不尷不尬。
翁向煒，時(shí)年45歲，有著根正苗紅的PE人士履歷：在北大讀本科、國(guó)外名校讀博士，畢業(yè)后在高盛、摩根士丹利兩家頂級(jí)投行打滾多年，一直從事并購(gòu)業(yè)務(wù)；2005年初空降國(guó)美電器(00493.HK)，出任總經(jīng)理，負(fù)責(zé)公司營(yíng)運(yùn)。
2007年，翁從國(guó)美電器卸任沒(méi)多久，加入了Sunshine Property I Limited。后者是老牛創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“老牛創(chuàng)投”)的關(guān)聯(lián)公司。Sunshine Property與老牛創(chuàng)投為多個(gè)投資項(xiàng)目的聯(lián)合投資人，且雙方擁有部分共同的董事。而老牛創(chuàng)投正是牛根生的老牛基金會(huì)的創(chuàng)投平臺(tái)。
2009年，老牛創(chuàng)投將手中持有的小南國(guó)5.6%股權(quán)平價(jià)轉(zhuǎn)讓給Sunshine Property I Limited，其價(jià)格為3940萬(wàn)人民幣外加150萬(wàn)美元，以那時(shí)的匯率計(jì)算，大概相當(dāng)于5000萬(wàn)人民幣。隨后翁向煒在北京注冊(cè)成立北京尚心尚食投資管理有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“北京尚心”)。此后，北京尚心便被小南國(guó)視為Sunshine Property I Limited的代言人。
2010年5月，老牛創(chuàng)投被注銷(xiāo)。據(jù)媒體報(bào)道，老牛創(chuàng)投的實(shí)體為尚心(北京)投資的管理咨詢(xún)公司。綜上可推測(cè)，Sunshine Property I Limited是真正的老牛創(chuàng)投的替代者，其在境內(nèi)的實(shí)體，應(yīng)該是尚心(北京)投資管理咨詢(xún)有限公司，后者由翁向煒于2007年7月注冊(cè)成立。
此后，北京尚心堅(jiān)定的看好及投資小南國(guó)。2010年夏天，小南國(guó)進(jìn)行B輪融資，北京尚心投資440萬(wàn)美元換來(lái)小南國(guó)2.7%的股權(quán)，至此，北京尚心共持有小南國(guó)8.3%的股權(quán)；同時(shí)CSI capital L.P。(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“CSI資本”)投資1340萬(wàn)美元，占股8.3%。
B輪融資中附有基于純利的對(duì)賭條款，小南國(guó)2010年的稅后凈利潤(rùn)為9600萬(wàn)元，沒(méi)有達(dá)標(biāo)。為此，大股東需要按合同，分別向北京尚心和CSI資本轉(zhuǎn)讓0.239%的股權(quán)，并再補(bǔ)償CSI資本一定現(xiàn)金。
2011年8月，小南國(guó)申請(qǐng)赴港上市。當(dāng)時(shí)小南國(guó)發(fā)行價(jià)為1.65到2.2港幣，為2011年預(yù)計(jì)利潤(rùn)的15.9到21.2倍。據(jù)國(guó)外投行人士透露，最終買(mǎi)方投資者的出價(jià)低于最低區(qū)間，所以小南國(guó)放棄了上市。
上市失敗后，小南國(guó)進(jìn)行C輪融資。北京尚心和EFG Atlantis分別投資1530萬(wàn)美元和510萬(wàn)美元，分別占股7.4%和2.5%。
2012年7月初，小南國(guó)終于得以成功登陸港股，發(fā)行約3.41億股，每股發(fā)行價(jià)為1.5港幣，發(fā)行市盈率約為2011年利潤(rùn)的17倍。以此價(jià)格為準(zhǔn)，小南國(guó)IPO后的市值為18.1425億人民幣。可以說(shuō)，小南國(guó)多等一年，再行募資，業(yè)績(jī)也有所提升，但還是必須降價(jià)才得以上市。
同時(shí)，北京尚心、CSI資本和EFG Atlantis的股權(quán)分別被稀釋至11.38%、5.79%和1.86%。那么，他們手中股票的市值，分別約為2億元、1億元和3400萬(wàn)元(如下表)。回看三家PE機(jī)構(gòu)昔日的入股價(jià)，三家機(jī)構(gòu)幾乎白忙一場(chǎng)：北京尚心和CSI資本暫時(shí)獲得接近20%的賬面回報(bào)，EFG Atlantis賬面上賺了100來(lái)萬(wàn)元。
這樣的故事，很有可能在俏江南集團(tuán)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“俏江南”)和背后的鼎暉創(chuàng)投身上重演。一年前，小南國(guó)沖刺港股失敗的同時(shí)，俏江南遭遇A股禁止餐飲行業(yè)上市。俏江南立刻改變計(jì)劃，開(kāi)始準(zhǔn)備在港上市。6月底，俏江南業(yè)已通過(guò)香港聯(lián)交所聆訊，若是順利，它與
小南國(guó)這對(duì)難姐難妹，將先后登陸港股。
2008年，鼎暉創(chuàng)投在王功權(quán)主持下，投資給俏江南2億元，占股為10.526%。隨后，鼎暉創(chuàng)投拿出一些股權(quán)進(jìn)行管理層激勵(lì)，股權(quán)剩下9.926%的股份。這次俏江南順利上市，這部分股權(quán)還會(huì)繼續(xù)被攤薄。
一位PE人士指出，從小南國(guó)上市的情景來(lái)看，俏江南的估值不會(huì)太樂(lè)觀，鼎暉創(chuàng)投在這個(gè)項(xiàng)目上，很可能只能撈回成本。
企業(yè)紛紛“流血”上港股
小南國(guó)不是孤例。
據(jù)清科集團(tuán)統(tǒng)計(jì)，今年上半年，PE基金投資的企業(yè)，在香港主板上市的有3家，涉及5家基金，平均回報(bào)僅為0.93倍。即，這些公司的發(fā)行價(jià)，低于PE機(jī)構(gòu)昔日的入股價(jià)；此外，還有一家PE基金投資企業(yè)，登陸香港創(chuàng)業(yè)板。VC基金投資的企業(yè)，則沒(méi)有自香港上市的案例。
這3家在香港主板上市的企業(yè)，分別為中國(guó)中盛資源 (02623.HK)、協(xié)眾國(guó)際控股 (03663.HK)和匯力資源(01303.HK)。
中國(guó)中盛資源曾獲九鼎投資1125萬(wàn)美元投資。清科集團(tuán)的數(shù)據(jù)顯示，為此，九鼎投資賬面浮虧約300萬(wàn)美元。
對(duì)此，九鼎投資人士解釋?zhuān)骸拔覀兺兜膬r(jià)格雖然不低，但我們跟企業(yè)有基于今年明年業(yè)績(jī)的對(duì)賭。這個(gè)能保證這個(gè)項(xiàng)目不賠錢(qián)。港股對(duì)礦業(yè)企業(yè)的估值一直不理想，但企業(yè)家堅(jiān)持去香港上市，我們是小股東。再說(shuō)，這是個(gè)分散投資，對(duì)我們基金的影響沒(méi)那么大。”
協(xié)眾國(guó)際控股 (03663.HK) ，曾間接獲中信資本、鼎暉中國(guó)基金三期、鼎暉成長(zhǎng)二期分別投資2878萬(wàn)美元、1622萬(wàn)美元、555萬(wàn)美元投資。為此，中信資本賬面浮虧500萬(wàn)美元，鼎暉投資旗下兩只基金合計(jì)浮虧400萬(wàn)美元以上。
匯力資源(01303.HK)曾獲建銀國(guó)際投資約2000萬(wàn)美元投資。據(jù)清科集團(tuán)測(cè)算，建銀國(guó)際的賬面回報(bào)為1.38倍，略有盈利。
建銀國(guó)際一位人士告訴記者，在目前的價(jià)位上，企業(yè)和PE機(jī)構(gòu)依然選擇上市，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，“賬面上雖沒(méi)怎么賺錢(qián)，但目的是為了去市場(chǎng)融資，拿新的錢(qián)”；而對(duì)于PE機(jī)構(gòu)， “不上市根本沒(méi)退出途徑”——IPO依然是PE機(jī)構(gòu)最主要的退出途徑。
一位投行人士分析，香港市場(chǎng)的股票目前發(fā)行價(jià)已經(jīng)很低，但由于90%的企業(yè)上市后都會(huì)破發(fā)，所以各大基金都不愿意買(mǎi)新股，就算看好一個(gè)公司，也寧愿等一等再?gòu)亩?jí)市場(chǎng)上買(mǎi)。所以，今年來(lái)在香港上市的企業(yè)，大多都有基石投資者買(mǎi)掉1/3到一半的發(fā)行額。而這種情況還可能將持續(xù)一段時(shí)間。
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