前言：通過對(duì)行業(yè)增長前景和行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的分析，幫助公司研究形成對(duì)未來的預(yù)期。選擇具有成長性行業(yè)中的優(yōu)秀公司，比較行業(yè)中哪些價(jià)值被低估的公司，提高投資成功概率。
一、選擇至關(guān)成敗
01行業(yè)趨勢(shì)很大程度決定了公司的走勢(shì)
常言道：“男怕選錯(cuò)行，女怕選錯(cuò)郎”，這說明選擇很重要。從投資角度，選擇好的行業(yè)或者創(chuàng)業(yè)者選擇好的賽道，將大大提升成功概率，行業(yè)選擇很大程度決定了投資成功的首要因素。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示(如圖表1至圖表3所示)，在較長的時(shí)期內(nèi)，行業(yè)內(nèi)各類公司收入增長速度、營業(yè)利潤和凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)了趨同效應(yīng)，企業(yè)收入增速、盈利能力與行業(yè)收入增速和盈利能力呈現(xiàn)高度正相關(guān)性。因此，我們認(rèn)為行業(yè)研究的關(guān)注重點(diǎn)應(yīng)該包括行業(yè)增長前景、行業(yè)盈利能力趨勢(shì)、以及行業(yè)成功的驅(qū)動(dòng)因素等。對(duì)行業(yè)增長前景主要分析市場(chǎng)空間、行業(yè)的生命周期所處階段、以及創(chuàng)新更替周期;對(duì)于行業(yè)利潤前景，主要分析行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)供求關(guān)系，業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度以及業(yè)內(nèi)廠商的定價(jià)能力等。
02行業(yè)研究是公司研究的基礎(chǔ)和前提
行業(yè)研究的目的為了更有效率地預(yù)測(cè)公司經(jīng)營環(huán)境的變化，根據(jù)行業(yè)未來發(fā)展的總體趨勢(shì)，在一般估計(jì)的基礎(chǔ)上對(duì)公司的主營業(yè)務(wù)收入增長率、毛利率、期間費(fèi)用比率、所得稅率等指標(biāo)適當(dāng)上調(diào)或下調(diào)，幫助公司研究形成樂觀情景/較好前景、悲觀情景/較差情景下的預(yù)測(cè)基準(zhǔn)。
二、如何選擇好賽道呢
根據(jù)歷年市場(chǎng)總需求量的增長狀況，以及行業(yè)的生命周期階段，借鑒市場(chǎng)調(diào)查、權(quán)威資料、經(jīng)驗(yàn)估計(jì)等，搭建行業(yè)需求的數(shù)理模型。重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)問題：1、市場(chǎng)規(guī)模是小市場(chǎng)or大市場(chǎng)?2、市場(chǎng)地理范圍是當(dāng)?shù)匦浴^(qū)域性、全國性還是全球市場(chǎng)呢?3、行業(yè)在成長周期中目前所處的階段是處于幼稚期、成長期、成熟期、停滯期還是衰退期?
01小市場(chǎng)還是大市場(chǎng)?區(qū)域化還是全球化?
如圖5所示，我們預(yù)計(jì)未來15年全球ICT產(chǎn)業(yè)細(xì)分行業(yè)發(fā)展空間中，按照細(xì)分行業(yè)增長性排名從高向低依次為：云服務(wù)>互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)>芯片及傳感器>智能硬件。我們預(yù)計(jì)，2030年互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)將超過電信服務(wù)成為拉動(dòng)ICT產(chǎn)業(yè)增長核心支柱，云計(jì)算服務(wù)將持續(xù)替代企業(yè)硬件、企業(yè)軟件、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的投入規(guī)模。從區(qū)域特性來看，智能硬件和芯片及傳感器屬于全球化市場(chǎng)，而云服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)需要與具體國家或者地區(qū)的文化、經(jīng)濟(jì)、政策相融合，具有本地化特征。
從創(chuàng)業(yè)機(jī)遇而言，電信服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備屬于規(guī)模經(jīng)濟(jì)范疇，行業(yè)進(jìn)入門檻很高，企業(yè)硬件、企業(yè)軟件中長期面臨云計(jì)算的顛覆和替代，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，這些領(lǐng)域不宜小企業(yè)創(chuàng)業(yè);最好的創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域是行業(yè)處于發(fā)展初期、技術(shù)壁壘較高、市場(chǎng)潛在規(guī)模大、行業(yè)復(fù)合增速快的子行業(yè)如互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、云計(jì)算服務(wù)、智能硬件、智能芯片及傳感器。
02全球計(jì)算設(shè)備每隔15年數(shù)量呈現(xiàn)10倍級(jí)增長
進(jìn)一步分析智能硬件的空間和機(jī)會(huì)，根據(jù)1960年至2020年計(jì)算設(shè)備增長趨勢(shì)發(fā)現(xiàn)，全球計(jì)算設(shè)備每隔15年數(shù)量呈現(xiàn)10倍級(jí)增長。1960年，主機(jī)銷量為100萬臺(tái);1980年，小型機(jī)銷量為1000萬臺(tái);1993年，全球PC銷量為1億臺(tái);2002年，全球桌面互聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)量超過10億臺(tái);2020年全球移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)量預(yù)計(jì)超過100億臺(tái)，最近10年發(fā)展最快的移動(dòng)智能終端包括智能手機(jī)、平板電腦、PDA、車載GPS、移動(dòng)視頻播放器、游戲機(jī)等。到智能革命時(shí)代，預(yù)計(jì)到2035年，全球智能硬件包括智能終端、服務(wù)機(jī)器人、工業(yè)機(jī)器人、無人駕駛、虛擬現(xiàn)實(shí)/增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)設(shè)備、可穿戴設(shè)備、M2M終端等計(jì)算機(jī)設(shè)備數(shù)量將達(dá)到1000億臺(tái)。新的電腦周期的特征為：更強(qiáng)的處理能力+更人性化的人機(jī)交互界面+更小的體積+更低的價(jià)格+更多的服務(wù)=10倍的設(shè)備銷量。
03如何把握新技術(shù)成長的三次投資機(jī)遇
從產(chǎn)業(yè)生命周期的角度來看，技術(shù)炒作周期并沒夠涵蓋一項(xiàng)技術(shù)的整個(gè)生命周期，它主要是描述了一項(xiàng)技術(shù)生命周期從萌芽到成長之間階段特征(包括萌芽期和成長期，而不包括成熟期和衰退期)。當(dāng)媒體宣傳鋪天蓋地對(duì)一項(xiàng)新技術(shù)的進(jìn)行追捧的時(shí)候，炒作的高峰或許就已經(jīng)出現(xiàn)。而在炒作周期的最后一個(gè)時(shí)期(實(shí)質(zhì)生產(chǎn)的高峰期)，這項(xiàng)技術(shù)也并未成熟，而僅僅是處于滲透率快速提升的階段。投資就是在正確的時(shí)間、正確的領(lǐng)域做正確的事。(見圖表7)
總的來看，使得一項(xiàng)新技術(shù)會(huì)前后將經(jīng)歷三次大的投資周期。通常而言，第一次投資最佳介入點(diǎn)是在第一代概念產(chǎn)品面市，投資風(fēng)格屬于種子輪或者天使投資，投資風(fēng)險(xiǎn)極大，投資成功概率極低，但是投資成功的回報(bào)率往往高達(dá)數(shù)百倍以上，投資邏輯主要是尋找新技術(shù)的標(biāo)準(zhǔn)制定者和核心專利擁有者的公司;
新技術(shù)的第二次投資介入點(diǎn)是在新技術(shù)經(jīng)歷過過度炒作泡沫破滅的幻滅期后，進(jìn)入第二代產(chǎn)品小規(guī)模商用階段，這個(gè)階段新產(chǎn)品的市場(chǎng)滲透率仍很低，產(chǎn)品滲透率在1%以內(nèi)，新業(yè)務(wù)對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績貢獻(xiàn)度不大，投資風(fēng)格偏向風(fēng)險(xiǎn)投資，但是一旦投資成功，投資回報(bào)率往往高達(dá)數(shù)十倍，關(guān)注焦點(diǎn)在于創(chuàng)業(yè)公司的核心技術(shù)能力、產(chǎn)品的市場(chǎng)化能力、公司戰(zhàn)略制定等綜合能力的評(píng)判;
新技術(shù)的第三次投資機(jī)會(huì)實(shí)在第三代產(chǎn)品面市，產(chǎn)品性價(jià)比大幅提高，產(chǎn)品成本大幅降低，市場(chǎng)滲透率首次超越5%，迎來了大規(guī)模商業(yè)應(yīng)用的拐點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈整體收益。此時(shí)PE、VC、股票投資集體爆發(fā)，投資成功概率預(yù)計(jì)50%，可能的回報(bào)率在數(shù)倍以上。
從產(chǎn)業(yè)的技術(shù)生命周期的角度來看，每項(xiàng)技術(shù)都要經(jīng)歷萌芽期、期望膨脹期、泡沫破碎期、穩(wěn)步爬升期和實(shí)質(zhì)生產(chǎn)期。Gartner研究指出：量子計(jì)算、通用人工智能、云服務(wù)都尚在技術(shù)萌芽期;智能機(jī)器人、物聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)家庭等處于期望膨脹期;知專家顧問、增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)、企業(yè)分類法和本土安全等處于泡沫破碎期;智能語音、手勢(shì)識(shí)別等處于穩(wěn)步爬升期;而虛擬現(xiàn)實(shí)在電影和游戲中的應(yīng)用就是處于實(shí)質(zhì)性生產(chǎn)的高峰期。
04如何把握科技消費(fèi)品滲透率的趨勢(shì)
從PC和智能手機(jī)的發(fā)展歷程中我們可以看出，除了該智能終端整體具有一個(gè)宏觀的發(fā)展趨勢(shì)外，終端自身也有著結(jié)構(gòu)性的競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展格局。例如移動(dòng)手機(jī)經(jīng)歷了基于模擬信號(hào)的第一代大哥大、基于數(shù)字信號(hào)的第二代GSM、和第三代智能手機(jī)，才最終成為了目前普及程度最高的智能終端。而僅從終端本身的銷售量來分析顯然很難說明這一點(diǎn)。我們還應(yīng)該從終端滲透率[一個(gè)終端平臺(tái)的滲透率即為該終端活躍用戶數(shù)占全部人口的比例]的角度分析才能更加透徹地了解這個(gè)行業(yè)發(fā)展的歷程。智能手機(jī)的活躍用戶數(shù)量難以統(tǒng)計(jì)，但我們可以從移動(dòng)手機(jī)用戶數(shù)量入手，間接地觀察智能手機(jī)的滲透率的變動(dòng)情況：
從圖8中可以看出，對(duì)于移動(dòng)手機(jī)行業(yè)，用戶滲透率和終端年出貨量一樣也是經(jīng)歷了階梯式的發(fā)展過程，而對(duì)我們投資者最有意義的主要是滲透率由0增長到40%的成長期。成長期可以分為三個(gè)階段，即普及率0-1%的商用初期，普及率由1%增長到10%的爆發(fā)期和由10%增長到40%的快速發(fā)展期。根據(jù)我們大致的估算，三代移動(dòng)手機(jī)的滲透率情況如下圖9：
從圖9中我們可以看出的如下三個(gè)特征：
1.滲透率從0%到達(dá)1%的商用初期在所有階段中最為漫長;
2.第一代產(chǎn)品很可能無法由商用初期跨入爆發(fā)期就已被替代;
3.同一個(gè)發(fā)展階段中，越是新一代的產(chǎn)品所花費(fèi)的時(shí)間越短。
而對(duì)于VR/AR終端，我們也是可以比較容易地按照其表現(xiàn)形式將其劃分為三大階段：
第一代：依附于其他智能終端的VR/AR終端。包括目前市場(chǎng)上的滑配式VR(需要置入智能手機(jī)，如Gear VR,暴風(fēng)魔鏡等)和分離式VR(需要連接一臺(tái)性能足夠強(qiáng)大的PC或游戲主機(jī)，如Oculus Rift, PS VR)等;
第二代：可以獨(dú)立運(yùn)行的VR/AR終端。這類終端主要集成了移動(dòng)處理器、移動(dòng)GPU等核心部件，因此可以脫離其他智能終端運(yùn)行，代表產(chǎn)品如微軟的Hololens。
第三代：高度集成化與智能化的VR/AR終端。第二代的產(chǎn)品雖然能夠獨(dú)立運(yùn)行，但功能性和智能化程度依然不夠高，采用移動(dòng)處理器帶來的體積大續(xù)航弱等問題都是第三代產(chǎn)品需要解決的。目前市場(chǎng)上還沒有該類產(chǎn)品出現(xiàn)。
這三代產(chǎn)品，如果類比于移動(dòng)手機(jī)的發(fā)展，我們也可以大致給出其發(fā)展的速度和趨勢(shì)(圖10)：
三、細(xì)分子行業(yè)的選擇：選對(duì)行，還要選對(duì)狼
01智能生態(tài)鏈的價(jià)值創(chuàng)造“路線圖”
我們將信息生態(tài)系統(tǒng)的價(jià)值鏈劃分為三大價(jià)值圈(見圖表11)，分別為規(guī)模定制經(jīng)濟(jì)圈、范圍經(jīng)濟(jì)圈、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)圈。從經(jīng)濟(jì)特性看，“管道層”屬于基礎(chǔ)設(shè)施投資層面，體現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)特性，競(jìng)爭(zhēng)終點(diǎn)是規(guī)模經(jīng)濟(jì)和低成本，歸屬于規(guī)模經(jīng)濟(jì)圈;應(yīng)用層和感知層屬于業(yè)務(wù)、內(nèi)容層面，體現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)特性，呈現(xiàn)個(gè)性化、多樣化、消費(fèi)品化的趨勢(shì)，歸屬于范圍經(jīng)濟(jì)圈;具有技術(shù)壟斷優(yōu)勢(shì)的核心芯片、基礎(chǔ)軟件企業(yè)和平臺(tái)運(yùn)營商，歸屬于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)圈。
縱向來看：原始創(chuàng)新領(lǐng)域需要的技術(shù)水平極高，因而如果能在原始創(chuàng)新領(lǐng)域有所突破，制定了行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，那么將會(huì)在業(yè)內(nèi)給其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手樹立了一個(gè)奇高的進(jìn)入壁壘，創(chuàng)新型公司便可以在一定時(shí)間內(nèi)享受排他性的壟斷競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所帶來的經(jīng)濟(jì)利益，迅速成長。
與原始創(chuàng)新相伴而生的往往是模式創(chuàng)新，而模式創(chuàng)新下的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)有2C端和2B端。就中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)而言，2B端將會(huì)比2C端更容易進(jìn)入。因?yàn)?C端的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)越來越集中，目前中國的2C端業(yè)務(wù)，已經(jīng)基本上被BAT三大巨頭瓜分，小企業(yè)從2C端開始創(chuàng)業(yè)的難度可想而知。
橫向來看：
應(yīng)用層主要是2B業(yè)務(wù)，有利于小公司創(chuàng)業(yè)，但云智能和云平臺(tái)的建立，必須建立在成熟的算法和深度學(xué)習(xí)的基礎(chǔ)之上。
廣義網(wǎng)絡(luò)層上的集成創(chuàng)新和業(yè)務(wù)創(chuàng)新將是規(guī)模經(jīng)濟(jì)的范疇，其特征在于規(guī)模化、定制化和低成本，對(duì)于創(chuàng)業(yè)型的小企業(yè)來說，規(guī)模是一道無法逾越的鴻溝。
在感知層多是2C業(yè)務(wù)，但在原始的智能芯片領(lǐng)域，有利于小公司創(chuàng)業(yè)，如我國的北京寒武紀(jì)科技有限公司已經(jīng)成功研發(fā)出了全球首款針對(duì)計(jì)算機(jī)深度學(xué)習(xí)的芯片。而集成創(chuàng)新的手勢(shì)識(shí)別、語音識(shí)別，則要在芯片技術(shù)足夠成熟的基礎(chǔ)上走向爆發(fā)。
02關(guān)于產(chǎn)業(yè)特性、進(jìn)入門檻與業(yè)績驅(qū)動(dòng)因素的判斷
在智能化時(shí)代，感知層和應(yīng)用層成為競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)，應(yīng)用層是信息的決策中心，感知層是信息控制和信息采集的執(zhí)行環(huán)節(jié)，明智的決策和高效的執(zhí)行效率成為企業(yè)制勝的關(guān)鍵。根據(jù)細(xì)分子行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特性，信息生態(tài)系統(tǒng)可以分為規(guī)模定制經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)，(見圖表13)
(1)規(guī)模經(jīng)濟(jì)圈：主要包括電信網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心、寬帶接入服務(wù)、IAAS服務(wù)等細(xì)分行業(yè)。其中，電信網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)中心均屬于基礎(chǔ)設(shè)施投資層面，通常由運(yùn)營商或政府投資，歸屬于投資品(見圖表14)，產(chǎn)能擴(kuò)張、產(chǎn)品成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用是企業(yè)業(yè)績驅(qū)動(dòng)的關(guān)鍵因素。寬帶接入服務(wù)和Iaas服務(wù)屬于居民普遍服務(wù)的范疇，就長期發(fā)展趨勢(shì)而言，其行業(yè)特性逐步向公共事業(yè)演變，行業(yè)準(zhǔn)入、價(jià)格管制和反壟斷政策是決定企業(yè)能力的核心要素。
(2)范圍經(jīng)濟(jì)圈：專業(yè)化和品牌化是競(jìng)爭(zhēng)終點(diǎn)。范圍經(jīng)濟(jì)圈的主要特征是面向最終客戶，主要包括智能終端、內(nèi)容、各類商業(yè)應(yīng)用、SaaS服務(wù)等，銷售和利潤獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)周期，而超常增長主要依賴于技術(shù)創(chuàng)新和創(chuàng)造新需求。從理論上講，范圍經(jīng)濟(jì)圈的市場(chǎng)空間是無邊界的，產(chǎn)品種類日趨繁多，產(chǎn)品生命周期越來越短，日益呈現(xiàn)快速消費(fèi)品的特性(見圖表14)，銷售能力、溢價(jià)能力和銷售、行政、研發(fā)費(fèi)用控制能力決定了企業(yè)最終贏利能力。企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的具體途徑是通過各種手段提高為消費(fèi)者提供的價(jià)值，從而相應(yīng)從消費(fèi)者獲得更高的回報(bào);品牌溢價(jià)將逐漸成為范圍經(jīng)濟(jì)圈內(nèi)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值主要方式，通過不斷滿足消費(fèi)者在功能和心理上的個(gè)性化的需求，持續(xù)提高消費(fèi)者生活品質(zhì)，與消費(fèi)者建立長期穩(wěn)定的關(guān)系。
(3)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)圈：制造鏈的核心價(jià)值在于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的先入優(yōu)勢(shì)和資源壟斷優(yōu)勢(shì)，服務(wù)鏈的核心價(jià)值在于誰真正擁有平臺(tái)資源(包含用戶資源、帶寬資源、內(nèi)容資源、商業(yè)信息、網(wǎng)絡(luò)關(guān)系群體和在線服務(wù)資源等)，格局高度壟斷導(dǎo)致新進(jìn)入者極難進(jìn)入，存在壟斷利潤。全球著名公司，如亞馬遜、谷歌、蘋果、英偉達(dá)、阿里巴巴、騰訊等均歸屬于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)圈的范疇。
關(guān)于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、進(jìn)入壁壘以及行業(yè)盈利能力的判斷：首先，需要判斷行業(yè)是否具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征呢?第二，行業(yè)是否具有學(xué)習(xí)和經(jīng)驗(yàn)效應(yīng)，導(dǎo)致單位成本會(huì)隨累計(jì)產(chǎn)量的增長而降低?第三，行業(yè)進(jìn)入壁壘和退出壁壘如何?因?yàn)楸趬靖咄梢员Ｗo(hù)現(xiàn)有公司的地位和利潤，壁壘低則使得該行業(yè)易于被新進(jìn)入者入侵。最后，行業(yè)的盈利水平處于經(jīng)濟(jì)平均水平之上還是處于平均水平之下?高利潤行業(yè)吸引新進(jìn)入者，行業(yè)環(huán)境蕭條往往會(huì)加速競(jìng)爭(zhēng)者退出。
03供求關(guān)系與行業(yè)盈利能力的判斷
產(chǎn)業(yè)周期影響供求關(guān)系，供求關(guān)系決定盈利周期。庫存數(shù)據(jù)反映了業(yè)者對(duì)市場(chǎng)的判斷。而半導(dǎo)體行業(yè)精細(xì)化分工導(dǎo)致了產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)較長，從而放大了各個(gè)環(huán)節(jié)累計(jì)庫存對(duì)行業(yè)的影響，這也是這種助漲助跌的特征的主要因素。
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