北京時間7月14日消息，《金融時報》日前發(fā)表專欄文章指出，對亞馬遜估值進(jìn)行分析，得出結(jié)論認(rèn)為該公司價值偏高，沒有合理理由支撐，建議投資者保持謹(jǐn)慎。
點擊“我要付款”，查看自己的訂單，確認(rèn)，搞定。在亞馬遜上買東西就是這么簡單。不過，奇怪的是，很難發(fā)現(xiàn)有投資者敢于買入亞馬遜的股票。這是因為該在線零售商的股價較高。但是，做多投資者卻不是這樣認(rèn)為。因而，在目前這個水平下，持有亞馬遜股票的理由是什么？其估值是否合理？
對比沃爾瑪
為了解在2012年持有亞馬遜股票的理由，我們先回憶一下1991年的沃爾瑪。這家超市零售商當(dāng)年售出價值440億美元的商品，已經(jīng)改變了美國商店的經(jīng)營方式，利用其純粹規(guī)模來降低供應(yīng)鏈的成本，從而為客戶節(jié)省支出。在此前10年里，沃爾瑪?shù)钠骄赇N售增幅達(dá)到34%。
類似地，亞馬遜的銷售去年達(dá)到480億美元，結(jié)束一個平均銷售增長達(dá)到34%的十年。該公司也改變了很多人在美國購買書籍、電子產(chǎn)品、尿布、鞋子的方式，幾乎所有東西都可以通過互聯(lián)網(wǎng)連接以紙板盒或者數(shù)據(jù)流形式送達(dá)。
歷史顯示，沃爾瑪在1991年才剛剛起步。自此之后，該公司的年銷售額增長9倍，達(dá)到4500億美元。沃爾瑪占美國零售市場的份額從不到4%提高至超過10%，并且從零開始建立了一項1260億美元的國際業(yè)務(wù)。就像今天的亞馬遜，1991年沃爾瑪?shù)墓善笨雌饋硪膊幌瘛氨阋素洝�；在�?dāng)年年底他們的市盈率超過40倍。但我們很難認(rèn)為買入者多掏錢了。因為他們自此之后獲得了500%的回報。
當(dāng)然，這個比較并不完善，我們也需要考慮兩種情況之間的差異。要進(jìn)行對比，我們并不需要了解實體和互聯(lián)網(wǎng)零售在運營上的差異。只是觀察他們在增長和利潤方面的不同。
利潤
在1992年，沃爾瑪?shù)脑鲩L盡管仍然較高，但開始降速。亞馬遜的增長和以往一樣高。該公司占互聯(lián)網(wǎng)零售市場的份額在擴大——穩(wěn)定地在美國實現(xiàn)雙位數(shù)增長，同時擴張進(jìn)入其他業(yè)務(wù)。
但沃爾瑪30年來的運營利潤率介于6%至8%，亞馬遜的利潤率在2004年達(dá)到最高的6%，之后五年下跌及個百分點，在2011年更是下降至2%左右。下跌的原因部分來自亞馬遜補貼物流的舉措；配送虧損一直在提高，現(xiàn)在已經(jīng)占營收的5%以上。該公司將大幅犧牲利潤以吸引客戶。
看漲亞馬遜的投資者將表示反對，稱運營利潤率不是合適的衡量指標(biāo)。因為亞馬遜向供應(yīng)商支付的速度大大慢于客戶向其支付的速度，在2011年，該公司應(yīng)付款的平均支付期為90天，而應(yīng)收款的平均支付期為16天。優(yōu)良的庫存管理也解放了現(xiàn)金。在過去5年，這些利益已經(jīng)占亞馬遜自由現(xiàn)金流的三分之一左右。
因此，運營利潤并沒有反映該公司的現(xiàn)金盈利能力。盡管這有一定道理，但需要記住兩樣事情。近年來，自由現(xiàn)金流隨著亞馬遜的運營利潤而降低。如果該公司的增長放緩，這種運營資本效益將減少。運營資本從來都不是現(xiàn)金流的重大來源。
較高估值
在這里看漲者將將再次打斷。有可能在未來幾年，亞馬遜將大大提高利潤率，理由有四方面：首先，其電子媒體業(yè)務(wù)——從電子書到在線視頻，本質(zhì)上利潤率都比較高，且沒有相關(guān)的配送費用，同時該項業(yè)務(wù)將保持增長。第二，隨著該公司向第三方開發(fā)其服務(wù)，利潤率有提升空間。由于其他零售商使用亞馬遜的網(wǎng)絡(luò)商鋪和銷售中心，該公司從而獲得利潤較高的傭金。第三，花旗集團估計，亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)(Amazon Web Services)今年的營收可能達(dá)到22億美元。而最接近該公司的專營競爭對手Rackspace，擁有12%的運營利潤率。
的確，在2012年第一季度，服務(wù)營收同比增長三分之二，占總營收的15%。這些快速發(fā)展和高利潤率的業(yè)務(wù)將抵消另一個傷害利潤率的趨勢——從高利潤率的媒體業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向利潤率較低的電子產(chǎn)品和日用百貨。事實上在第一季度，毛利潤率同比提高了110個幾點，是亞馬遜歷史上最大的增長。
最后，看漲者堅持認(rèn)為，亞馬遜缺乏盈利能力只是反映出，該公司正處于投資期中段。技術(shù)和內(nèi)容、市場營銷的支出以及今年的資本支出增長速度大大超過銷售。
減少投資的潛在作用非常驚人。例如，如果過去12個月的資本支出相對銷售的比例保持2年前的水平，自由現(xiàn)金流可能比報告的數(shù)字高一倍。
低價策略面臨壓力
但是，在這些看漲理由實現(xiàn)之前，有一個重大問題需要解決。亞馬遜其中一項關(guān)鍵優(yōu)勢——低價——將面臨壓力。
之前，亞馬遜一直享受該優(yōu)勢——大部分其客戶無需繳納銷售稅，即使他們居住在美國45個征收此類稅款的州。這對亞馬遜的客戶來說，相當(dāng)于價格優(yōu)惠。但好景不長。亞馬遜已經(jīng)在6個州收繳銷售稅，而且可能也在其他州推行�？蛻糁Ц稊�(shù)額的變化可能導(dǎo)致部分人重歸傳統(tǒng)零售商，從而拖累增長。
不過，亞馬遜可能通過這個轉(zhuǎn)變收獲一定的利益。傳統(tǒng)上，該公司只把配售中心放在無需繳納銷售稅的州。從這種限制中解脫后，亞馬遜可能擴大其網(wǎng)絡(luò)，并提高配送速度。隨著即日達(dá)或次日達(dá)配送的普及，更多亞馬遜的商品將受到青睞。在早上訂購牙刷，晚上可能就能送到。
低價可能也會面臨亞馬遜供應(yīng)商越來越多的批評。正如美國司法部的指控，書本出版商可能會或者可能不會串通，要求馬遜不得以低于設(shè)定的價格銷售書本。在很多亞馬遜關(guān)鍵的產(chǎn)品系列中，從數(shù)字媒體到電子產(chǎn)品到時裝，供應(yīng)商認(rèn)為價格和價值是相關(guān)的。同時，索尼和三星已經(jīng)向“統(tǒng)一定價策略”轉(zhuǎn)變，堅持認(rèn)為所有銷售商應(yīng)該遵守特定的最低價格。
三個問題
嘗試評估亞馬遜這種復(fù)雜、創(chuàng)新和快速增長企業(yè)的價值是困難的。不過，目前有兩個明確的問題是按照目前股價進(jìn)行買入的潛在買家必須清楚回答的。該公司調(diào)整其銷售稅并控制支出的程度，是否足以可持續(xù)性地提高利潤率？盡管價格因稅收優(yōu)勢喪失以及供應(yīng)商不滿而面臨上漲壓力，亞馬遜能否維持銷售增長？
對于第一個問題，目前至少有一個合理的理由要求投資者謹(jǐn)慎。在亞馬遜低利潤率的核心零售業(yè)務(wù)，該公司的競爭對手是相對碎片化的傳統(tǒng)零售商，他們通常不能形成連貫的網(wǎng)絡(luò)銷售策略。但是在利潤率較高的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)和電子媒體業(yè)務(wù)，與該公司競爭的是具有侵略性和資金雄厚的企業(yè)，包括
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