自6月21日以來，知名做空機構香櫞(Citron Research)做空恒大地產(03333.HK)，恒大奮起反擊，二者對峙姿態凸顯。顯然，這不是一個僅從會計視角就能解讀清楚的資本故事。
本報記者采訪中發現，對于香櫞報告中的指控，支持與反對者、做空與反做空背后的中西方思維和判斷邏輯是如此不同：香櫞對表外負債、信托融資、預收賬款、現金余額等的計算和處理，遵循美國公司的會計準則，而在中國房地產業，這些項目的會計處理均表現出自己的行業“特色”。
多家投行和機構指出，香櫞并不了解中國房企。
但是，在贊同高盛、美銀美林、摩根大通等知名投行基于其中國業務高度本土化而聲援恒大的同時，分析人士亦對于中國房地產企業一向存在并習以為常的高負債運轉、財務不透明，以及粗放式的經營模式進行反思。“否則，僅憑香櫞一份報告，就能擊穿恒大股價，以及連累H股、A股中資地產股票全線下跌？”
看淡“中國故事”？
恒大、碧桂園、SOHO中國……這些曾經屢創輝煌的中資地產股，被知名投行人士蔡洪平稱為激動人心的“中國故事”，在恒大遭遇狙擊的這幾天里，黯然失色。
“做空中資地產股，這種事情并非少見，只是這次影響太大了。”同在香港上市的一家民營房企內部人士對本報記者說。
查詢過往記錄可發現，去年以來遭做空的地產公司包括中海外、綠城以及龍湖等。而標普、穆迪等評級機構給予部分房企流動性枯竭、償債能力下降的“小紅旗”幾乎從來就沒有中止過。
但市場對于中資地產股的信心從來就沒有這么微弱過。21日香櫞報告一出，恒大股價最多跌17%，遠洋地產、中國海外、富力地產以及世茂房地產也明顯受恒大地產做空影響，分別下跌3.17%、3.94%、 5.86%以及5.25%。
25日開市，A股地產股全面暴跌。其中華業地產跌9.97%，金地集團跌6.44%，招商地產跌5.79%，保利地產跌4.87%，萬科A跌3.10%。
英大證券研究所所長李大霄表示，地產股全面下跌，有市場本身調整的需求，也有恒大被狙擊因素的牽連。
這發生在5、6月份樓市已經回暖、政策微調利好頻出的當下，可見資本市場和投資者對于中資地產股的看淡。
不過，也有投行人士對此表示不必過于擔心，“作為內地房股投資人，這次做空讓大家知道，在書中讀到的索羅斯等大鱷們其實就游弋在身邊。”
該人士認為，在香港及國際資本市場上，做空機構的存在是一種對沖機制的設置，美國也要借助香櫞以及渾水這種民間做空機構的力量，去尋找上市公司的各種漏洞，從而有效降低監管成本。
招銀國際資產管理有限公司聯席董事鄭磊認為，中國企業財報的不透明，給做空機構提供了機會。
做空機構借此也可以獲取商業利益。盡管香櫞在報告中義正辭嚴，“恒大地產不是一個關于中國地產泡沫的故事；它講述的是這樣的一個公司：它濫用了資本市場的支持以及中國政府慷慨的貸款，以換取一個人的中飽私囊、其自負的無限擴大，并將股東的錢揮霍在其個人的各種愛好上。”
恒大對決香櫞背后： 房企高負債增長模式終結
但從香櫞這家專事做空的機構背景來看，其對恒大的指控并非出于道德和正義的目的，而是為了獲利，這一點香櫞創始人萊福特也并不諱言。
高負債模式落幕
截至6月26日，恒大的反擊陣營中，增加了至少九大知名投行的聲音。
6月25日，高盛發表研究報告稱，香櫞對恒大的指控只是基于簡單及不合邏輯的假設。高盛認為，香櫞對房地產行業的獨特會計方法有誤解，以及盡職調查不足。
香櫞報告主要指控之一是，以參股公司的名義對外借款，但由恒大提供擔保，形成表外負債，涉嫌故意低報債務。
對此，國內知名會計師馬靖昊認為，如果參股公司符合并表條件，就不存在表外負債的情況；如果不符合并表條件，則恒大只需披露擔保情況，如遇官司糾紛，應計提相應的預計負債，但不能將擔保金額全部視為負債。
此外，會計行業人士指出，如果以517億的有息負債與348億所有者權益衡量恒大地產風險，這個比例是148%，是偏高的，但有息負債扣除現金281億后的凈負債率是68%左右，在內地地產公司中，并不算高。
這里透露出一個問題，即所謂地產行業獨特的會計方法，與中國房企的高負債模式有極大的關系。而將恒大遭受狙擊與近期綠城中國出售股權和項目放在一起來看，上述“獨特性”便顯得耐人尋味。
綠城董事長宋衛平曾對本報記者表示，中國房企的高負債運營是一種無可奈何的情形，因為地價連年上漲，而公司要發展就不得不去負債買地。綠城曾經堅持高負債發展，其負債率長年高于100%。
依靠內地近年來極其便宜和便捷的資金成本，上市房企普遍高負債運轉。從上市房企總體來看，業內公認的資產負債率警戒線為70%，而在過去的2012年一季度，諸多房企負債率超過了80%。
深圳市房地產研究中心主任王鋒認為，盡管近年來房地產企業發展迅速，但高負債已經成為投資者最擔憂的問題。而香櫞披露的融資成本高企、虛增利潤、流動性枯竭等問題，也是多年來國內房地產企業高速、粗放發展中面臨的通病。香櫞做空恒大地產影響到了投資者持有地產股的信心，這也是地產股大跌的原因之一。
“房企高負債運轉的模式已經不適用了。”萬科總裁郁亮說。萬科很早就開始有意識降低負債率。2011年，萬科扣除預收賬款的凈負債率為23.8%；作為在香港上市的房企，中海外的凈負債比率底線是40%。而一眾港資地產商的凈負債率更是長年低于40%。
事實上，不管是綠城還是恒大，也都已經在有意識地降低負債率。綠城通過引入九龍倉和融創中國，目前已將負債率降至約80%。
恒大降低負債率的舉措也早在上市后就已開始。恒大管理層對記者表示，長期來看，公司會對負債率進行控制，今年內希望在65%左右，而目前恒大的負債率為67%。
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本文標題：恒大對決香櫞背后：房企高負債增長模式終結
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