就一項(xiàng)投資而言，如果投資人和資金管理人相互不信任，結(jié)果會(huì)是什么？毫無(wú)疑問(wèn)，這也將為投資帶來(lái)更多的不確定性。時(shí)下，中國(guó)的PE便正在遭遇這樣一場(chǎng)信任危機(jī)。
這場(chǎng)信任危機(jī)的主角，便是PE的兩個(gè)基本組成部分——扮演投資人角色的LP（limited partner，有限合伙人）和擔(dān)當(dāng)資金管理重任的GP（general partner，一般合伙人）。
據(jù)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者對(duì)介于LP和GP之間的案例研究和調(diào)查，由于不信任的存在，LP“參政”已成為時(shí)下PE的一大特色，以至于中國(guó)銀監(jiān)會(huì)前主席劉明康也在公共場(chǎng)合表示，LP應(yīng)成熟起來(lái)，不要走旁門(mén)邪道來(lái)干預(yù)GP。
然而，LP“參政”也是有來(lái)由的。這不僅有GP為募集到資金而過(guò)度包裝業(yè)績(jī)的誘因，這也與GP內(nèi)控不足有關(guān)系，這已成為L(zhǎng)P們的焦慮癥，而介于LP和GP的不信任，也成為一種典型的博弈。
在這種背景下，相比于海外LP，也是本土LP數(shù)量多，但資金實(shí)力小，缺乏成熟專(zhuān)業(yè)投資人。據(jù)清科研究中心今年4月發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至今年一季度，中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)市場(chǎng)LP數(shù)量增至5497家，本土LP數(shù)量超過(guò)市場(chǎng)八成，但外資LP可投資本量突破6000億美元，為本土LP的4.23倍。
GP過(guò)度包裝業(yè)績(jī)
去年年底，上海思科瑞新資本創(chuàng)始合伙人總裁、曾任中科招商執(zhí)行副總裁的瞿緒標(biāo)因不實(shí)宣傳自己的投資業(yè)績(jī)招致老東家的抗議，一時(shí)成為備受業(yè)內(nèi)關(guān)注的“烏龍事件”。
彼時(shí)思科瑞新資本剛成立不久，瞿緒標(biāo)在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)聲稱(chēng)中科招商去年11個(gè)過(guò)會(huì)項(xiàng)目均是在其本人主導(dǎo)下投資，創(chuàng)下“1個(gè)月過(guò)會(huì)1家”的速度。
這樣的夸大宣傳立刻招致老東家的抗議，中科招商公開(kāi)發(fā)表聲明，稱(chēng)瞿緒標(biāo)在離開(kāi)中科招商后不僅違反競(jìng)業(yè)禁止規(guī)定，私自設(shè)立上海思科瑞新投資管理中心；還在“思科資本”網(wǎng)站上將中科招商投資的十余個(gè)成功上市案例標(biāo)榜為思科資本的案例。
“瞿緒標(biāo)后來(lái)向單總（單祥雙）道了歉，所以單總也就沒(méi)追究。”中科招商內(nèi)部知情人士對(duì)本報(bào)記者表示，“因?yàn)轹淖约盒赂懔艘粋�(gè)公司，新公司沒(méi)什么歷史業(yè)績(jī)，募資的時(shí)候沒(méi)有東西可以拿出來(lái)和投資人講，就把中科招商去年一年的業(yè)績(jī)?nèi)阍谒约侯^上，這也太夸張了。”
這是一起基金管理人在募資時(shí)為獲投資者信任而過(guò)度包裝個(gè)人能力的典型事件。事實(shí)上，在整個(gè)私募行業(yè)，基金管理人募資時(shí)以夸大既往業(yè)績(jī)、標(biāo)榜有上市資源或某種“特殊背景”的方式來(lái)忽悠投資者的情形并不鮮見(jiàn)。
“即便是一些有過(guò)往投資業(yè)績(jī)的PE機(jī)構(gòu)，在募資時(shí)也選擇性宣傳那些最成功的‘本壘打’項(xiàng)目的投資回報(bào)，而不是介紹整只基金的投資回報(bào)。這是會(huì)有誤導(dǎo)投資人嫌疑的。”北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書(shū)長(zhǎng)黃嵩對(duì)本報(bào)記者說(shuō)。
由于股權(quán)投資周期長(zhǎng)、流動(dòng)性差；而且因投資于發(fā)展期或成長(zhǎng)期的企業(yè)，被投企業(yè)很可能破產(chǎn)導(dǎo)致整個(gè)基金血本無(wú)歸，因此是極其高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，但很多機(jī)構(gòu)在募資時(shí)只強(qiáng)調(diào)收益，回避其風(fēng)險(xiǎn)。
“投資失敗的案例永遠(yuǎn)都不會(huì)告訴你。”某位民營(yíng)企業(yè)出資人對(duì)本報(bào)記者表示。
“GP在路演時(shí)總是會(huì)拿那些成功的明星項(xiàng)目大談特談，但他們不會(huì)告訴你一共投了多少個(gè)項(xiàng)目，也就是成功率是多少；如果過(guò)往基金的年化收益率很低，他們也選擇忽略不談；已經(jīng)投的，但還未上市的項(xiàng)目成本是多少？有沒(méi)有用高價(jià)去拿項(xiàng)目？他們也不會(huì)披露。在這種情況下，我們往往通過(guò)業(yè)內(nèi)熟人去打探該基金管理人的口碑，考察他的資產(chǎn)情況、本身能力和背景關(guān)系，“找到他以前的投資者，問(wèn)問(wèn)他們有沒(méi)有賺到錢(qián)。”上述民營(yíng)企業(yè)出資人說(shuō)。
事實(shí)上，如何衡量一家GP的投資業(yè)績(jī)本身就是非常難的事情。與上市交易的股票和債券不同，PE所投企業(yè)的股權(quán)不是公開(kāi)連續(xù)交易，只有在出現(xiàn)新一輪融資時(shí)才有實(shí)際交易價(jià)格。但由于PE基金投資持有期較長(zhǎng)，市場(chǎng)環(huán)境和被投資企業(yè)自身狀況較易變化，對(duì)未退出項(xiàng)目的估值具有極大的不確定性和操控空間。
一家PE管理公司對(duì)過(guò)往某只基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)有多少種算法？本報(bào)記者采訪(fǎng)中發(fā)現(xiàn)，一些相對(duì)保守的GP，在計(jì)算未上市企業(yè)的回報(bào)時(shí)，往往用投資成本對(duì)項(xiàng)目計(jì)價(jià)，即使已上市但還未套現(xiàn)的項(xiàng)目也會(huì)在現(xiàn)有股價(jià)基礎(chǔ)上略打折計(jì)算。而一些激進(jìn)的GP在計(jì)算未上市企業(yè)的回報(bào)時(shí)，則按可比上市公司的市盈率計(jì)價(jià)。有時(shí)剛好另一只基金有項(xiàng)目退出套現(xiàn)，也可能會(huì)被計(jì)算在該基金的回報(bào)里，從而一下子拉高該只基金的內(nèi)部收益率。
某FOF（專(zhuān)門(mén)投資于其他證券投資基金的基金，F(xiàn)und of Fund）合伙人認(rèn)為，作為出資人的LP必須有自己一套獨(dú)立的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法，而不能完全聽(tīng)GP告訴你什么，否則被忽悠在所難免。
還有業(yè)內(nèi)投資人這樣向本報(bào)記者打趣，隨著早前向LP承諾“水分”太多的GP在業(yè)務(wù)中的真實(shí)能力逐漸暴露：有的拿到LP的錢(qián)后卻投不出項(xiàng)目，有的則投了一堆垃圾資產(chǎn)……LP會(huì)越來(lái)越覺(jué)得自己“上當(dāng)”了。因回報(bào)低而要求撤資，或者在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓基金份額的情形會(huì)越來(lái)越多。
“老鼠倉(cāng)”亂象
今年5月，上海警方正式通報(bào)了復(fù)星創(chuàng)投原總裁陳水清內(nèi)幕交易案。在公司投資時(shí)，GP個(gè)人同股同價(jià)甚至以低價(jià)跟進(jìn)公司的投資項(xiàng)目、用基金的利益為個(gè)人或團(tuán)隊(duì)利益“抬轎”的行為并不少。
去年底，復(fù)星創(chuàng)投上級(jí)公司在對(duì)其進(jìn)行內(nèi)部審計(jì)時(shí)，發(fā)現(xiàn)由原總裁陳水清經(jīng)手的多個(gè)創(chuàng)投項(xiàng)目中，有“影子公司”以同股同價(jià)甚至以低價(jià)及時(shí)跟進(jìn)公司的投資項(xiàng)目。其中多個(gè)項(xiàng)目中出現(xiàn)的“跟進(jìn)者”都與陳水清有關(guān)聯(lián)關(guān)系。
這種“另類(lèi)老鼠倉(cāng)”讓復(fù)星上級(jí)公司高層意識(shí)到問(wèn)題的嚴(yán)重性，并在當(dāng)年底主動(dòng)向上海警方報(bào)案。
警方在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，陳水清作為復(fù)星創(chuàng)投的一把手，用其控制的空殼的“影子公司”，跟隨整個(gè)基金在幕后以低價(jià)或無(wú)償入股，過(guò)后不久再將這些股權(quán)以高出其公司收購(gòu)價(jià)的50%至100%出售給其他有意涉及投資領(lǐng)域投資者。轉(zhuǎn)手之間，即獲利多達(dá)數(shù)千萬(wàn)元。截至案發(fā)前，陳水清用該手法收受項(xiàng)目公司股權(quán)達(dá)數(shù)百萬(wàn)股，涉案金額數(shù)千萬(wàn)元。
而更深層次的邏輯則在于，由于復(fù)星創(chuàng)投在業(yè)內(nèi)小有知名度，因此不乏一些企業(yè)企圖獲得其資金，以贈(zèng)送股權(quán)的方式向陳水清變相行賄。
復(fù)星創(chuàng)投相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)本報(bào)記者表示，陳水清事件對(duì)復(fù)星創(chuàng)投的募資沒(méi)有太大影響，“老鼠倉(cāng)”是公司主動(dòng)發(fā)現(xiàn)，本可以低調(diào)處理，但從反對(duì)行業(yè)潛規(guī)則、透明化治理的角度，最終選擇交給司法部門(mén)。
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本文標(biāo)題：PE信任危機(jī)：出資人“參政”焦慮癥
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