發改委設千萬出資門檻 FOF成新救命稻草？
核心提示：圍繞著發改委提高LP最低投資門檻，對PE信托募資要求“開包還原”等一系列監管措施，各家PE/VC基金“各顯神通”。
陳植 上海報道
春節前，由原高盛大中華區主席胡祖六(微博)發起的春華基金接受了社保基金的盡職調查，離向社保基金申請60億元出資更邁進一步。
接踵而來的，卻是社保基金提出兩個要求，一是春華基金需要確認其核心管理團隊能否保持穩定，二是向社保基金提供單個出資人(LP)人數與各自投資額，包括美元基金與人民幣基金。
“社保基金調查春華基金LP結構的目的，是想了解該基金與平安信托在出資環節的真實關系，是否符合發改委年前發出的最新通知。”一位接近社保基金的人士透露，所謂的最新通知，是去年12月起，在國家發改委備案的PE/VC基金(5億元以上)LP最低投資金額“被建議”達到1000萬元。
“設定LP最低出資門檻，是發改委切實堵塞非法集資漏洞，引導股權投資基金按《公司法》(公司制基金出資人不超過200人)和《合伙企業法》(合伙制基金出資人不超過50人)的最新監管措施。”一位參與發改委制定LP投資新規的會計事務所人士表示。
一時間，國內PE/VC市場風聲鶴唳。圍繞著發改委提高LP最低投資門檻，對PE信托募資要求“開包還原”等一系列監管措施，各家PE/VC基金“各顯神通”，規避PE監管的灰色路徑悄然而生。
1.中小LP或被擠出
去年12月20日，發改委相關部門召集深創投靳海濤、達晨創投劉晝、鼎暉投資吳尚志等一批國內PE/VC機構負責人，參加《關于促進股權投資企業規范發展的通知》實施細則閉門研討會。原本20人上下的參會規模，最終擠進了40多位國內PE/VC負責人與律師。
“多數都是自己找上門的。”一位與會的VC基金人士陳剛(化名)透露，除了咨詢溝通VC在各地發改委備案操作進展外，他們迫切希望借助會議，向發改委相關部門反映“LP最低1000萬元投資額要求”所面臨的各類執行難問題。
讓陳剛不解的是，他收到的發改委《股權投資企業資本招募說明書指引》里，寫的是“建議單個投資者對股權投資企業的最低出資金額不低于1000萬元”，而實際操作中，卻被告知在國家發改委備案PE/VC基金(5億元以上)必須滿足單個LP最低1000萬元出資。
“1000萬元，是道坎！”陳剛直言，目前多數符合發改委備案條件的VC基金或多或少都擁有一批出資額低于1000萬元的個人LP，他們該何去何去？
LP最低投資額規定已悄然執行。本周宣布成功募集40億元人民幣基金(首期)的美國德太集團(TPG) 合伙人兼大中華區聯席主席王兟表示，已嚴格遵守國家發改委在年前發布的通知，把LP鎖定在具有單筆投資能力超過1000萬元的投資群體。
“散戶投資人不是募資對象。”王兟強調說。
目前TPG正在運作發改委備案，早在發改委規定單個LP最低投資門檻前，其已按單個LP出資額超過1000萬元的標準，尋找國內機構投資者。
“如果LP最低投資門檻規定普及，出資1000萬元以下的LP或將淡出。”陳剛解釋說，但對于多數VC，這一群體難以割舍，畢竟VC的LP結構相比PE更復雜，有來自私人銀行、第三方理財機構的客戶，也有個人投資者，但出資額通常在300萬-500萬元，其中不乏幾個投資者尋找一個LP代持的情況。
發改委對此早有對策。為防止備案PE/VC基金利用“數名投資者采取委托某個投資者代持方式”蒙混過關，發改委在股權投資企業備案文件指引中強調，每個備案PE/VC必須承諾不存在多個投資者委托某一個投資者出資的情形。
“一旦被發現備案VC基金存在LP代持，可能遭到發改委公示。”陳剛透露。
部分VC負責人一度寄望于發改委在LP最低出資門檻設定上能新老劃斷，但收效甚微。例外的是，發改委劃定，去年11月30日前完成資本募集和工商登記的，盡管單個LP最低出資金額低于1000萬元，只要不存在“非法集資”，仍被視為資本募集合規。
知情人士透露，即使是11月30日前在發改委完成備案與首期基金募資，但仍需要遞交財務報表等補充材料的PE/VC，都被要求按“1000萬門檻”整改。
2.子信托“馬甲”
發改委備案新要求，可能引發國內LP市場洗牌。
“以一般的風險承受能力測算，滿足最低出資額1000萬元的LP，必須在PE、房地產等流動性較差資產投資總額達到5000萬以上，才可能躋身發改委認可的合格投資者。但除機構投資人外，具備上述資產實力的富裕人群數量相對不多。”一位參與發改委制定LP投資新規的會計事務所人士說。
在他看來，發改委提高LP 最低投資額門檻背后，是基于切實堵塞非法集資漏洞，引導股權投資基金按照《公司法》和《合伙企業法》募集投資者LP數量。
去年9月，春華基金通過平安信托發起一款“平安財富秋實集合資金信托計劃”
時，發改委相關部門曾“摸底”春華基金募資說明書與合同文本，了解該信托產品募資環節“是否存在公開募資行為”。
前述平安財富秋實集合資金信托計劃顯示，盡管該信托計劃將由平安創新資本作為單一LP，注資春華秋實(天津)股權投資合伙企業發起的人民幣基金，但這款信托計劃存在一只母信托發起7個子信托產品的架構。
一般來說，每款子信托產品可預留約50個名額給符合合格投資者標準的“自然人”，出資額起點僅為100萬元。一旦這類PE信托計劃被“開包”，除了LP人數可能突破有限合伙制基金的50個出資人法定上限外，部分LP最低出資額也有可能不符合“1000萬元”要求。
不排除今后這項規定會擴展到私人銀行、第三方理財機構等PE募資領域。前述參與發改委制定LP投資新規的會計事務所人士表示，比如，個別第三方理財機構先設立一投資公司向客戶募集資金，再以該公司作為單一出資人向PE/VC基金注資，以LP出資門檻(有時100萬-300萬即可)壓縮基金LP總人數。類似變相規避“非法集資”的行為，正為監管部門密切關注。
3.FOF“合格”路徑
上帝關上了一扇門，也會開啟一扇窗——發改委的PE監管措施同樣不例外。
在前述閉門研討會上，關于股權投資母基金(FOF)的備案操作細則，為大多數PE/VC機構負責人關注。
通知規定，“對符合有關條件的股權投資母基金(FOF)，可視為單個投資者”。“有關條件”為，一是FOF由專業管理機構發起設立并管理；二是FOF的投資者資格與投資人數符合《通知》要求；三是FOF已根據《通知》規定完成備案，“但是，專業管理機構如何界定，如何備案操作，沒有相應配套解釋”。陳剛說。
與會的多數VC機構代表還是相信，FOF模式將帶來某種募資模式合規化的變通——如由VC/PE機構自行發起設立一只有限合伙制基金產品，可改成FOF基金產品推薦給第三方理財機構客戶認購；或由第三方理財機構發起FOF基金完成客戶募資，再以FOF母基金名義向PE/VC基金注資。
“但成為發改委認可的母基金FOF，并非易事。”一位參與制定母基金備案指引的律師向記者透露，即使是在通知實施前設立的FOF，只要不符合通知相關要求，都得根據當地相關政策進行整頓；而實施后設立的，則從基金管理章程設計起，必須滿足通知要求并在國家或省級PE監管部門備案。
一位了解發改委FOF備案制度的人士透露，除滿足通知要求外，目前發改委還存在某些特定的備案要求——如果國有控股企業參與基金管理(GP)的工作，監管層傾向母基金的管理機構最好是公司制，而不是有限合伙制。
上述說法并未得到發改委相關人士證實。
但記者發現，由國開金融有限責任公司與蘇州創業投資集團發起的國創母基金(首期募資150億元)至今沒有完成發改委備案。坊間傳聞是由于國創母基金的管理機構屬于有限合伙制公司，而國有控股公司國開金融又是國創母基金管理方。
“其實，社保基金與國創母基金的出資協議已基本達成一致，由于國創母基金沒有完成發改委備案，目前社保基金向基金出資50億元還需要協調。”上述了解發改委FOF備案制度的人士表示，上述特別備案規定，或對部分地方政府創業引導基金的備案工作同樣造成某種障礙，尤其是由地方國有大型公司發起設立有限合伙制的FOF基金管理機構，管理運作地方引導基金。
在陳剛看來，無論FOF能否成為VC/PE基金緩解募資環節監管壓力的救命稻草，備案準備時間已是刻不容緩。
“母基金FOF要在通知實施的3個月內完成備案，未備案的FOF同樣可能遭到發改委公示。”陳剛說。
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