資本市場首次公開募股(IPO)數(shù)量減少、投資機(jī)構(gòu)賬面回報率下降、中晚期投資競爭激烈，隨著投資市場外部生態(tài)環(huán)境的改變以及行業(yè)自身的結(jié)構(gòu)調(diào)整，投資階段前移成為股權(quán)投資業(yè)內(nèi)人士討論越來越多的話題。
長期以來，由于國內(nèi)股市新股發(fā)行市盈率居高不下，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過投資成熟階段的企業(yè)，能夠很快實現(xiàn)退出并獲得高額回報，使得不少資金競相投入中晚期階段的項目，甚至出現(xiàn)“天使投資VC化，VC投資PE化”的現(xiàn)象。隨著早期項目投資日益引起關(guān)注，VC也將逐漸回歸其本質(zhì)。
二級市場萎靡 VC/PE賬面回報走低
2011年，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢風(fēng)波不斷，股市日漸萎靡。境內(nèi)市場持續(xù)下跌，市盈率不斷下降，境外市場也受到歐債及美債危機(jī)、VIE風(fēng)波、中國概念股事件等不利因素影響。企業(yè)通過IPO退出數(shù)量明顯下降，VC/PE賬面回報率出現(xiàn)下跌。
清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，在全球經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險的背景下，2011年1-11月，在海外13個市場和境內(nèi)3個市場上，共有324家中國企業(yè)實現(xiàn)IPO，較2010年同期減少152家；總?cè)谫Y額538.45億美元，減少515.09億美元。
在境外市場，中國企業(yè)上市遭遇極大挑戰(zhàn)。2011年1-11月，僅有61家中國企業(yè)在海外8個市場上市，合計融資額127.64億美元，均不足2010年全年上市數(shù)量和融資額的一半。“尤其是中國概念股表現(xiàn)不佳，致使中國企業(yè)赴美上市幾近冰封，不少擬赴美上市企業(yè)被迫‘臨門收手’，推遲IPO日程。”清科研究中心分析師張?zhí)m表示。
而境內(nèi)市場也出現(xiàn)企業(yè)IPO節(jié)奏放緩，融資規(guī)模、市盈率逐步下滑的情形。從2011年第二季度開始，滬深兩市股價持續(xù)走低，總體市盈率明顯下滑，企業(yè)IPO雖然較海外稍顯活躍，但上市數(shù)量和融資規(guī)模均顯示出萎縮跡象。
2011年1-11月，共有263家企業(yè)在境內(nèi)3個資本市場上市，僅為2010年全年的75.8%；融資總額410.81億美元，為2010年全年的57.0%；新股發(fā)行平均市盈率為47.61倍，而2009年和2010年分別為51.29倍和58.52倍。
二級市場的萎靡不振，已經(jīng)威脅到VC/PE的退出及賬面投資回報。根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，2010年1-11月，共有154家獲得VC/PE支持的中國企業(yè)在境內(nèi)外市場上市，合計融資252.04億美元，均不足2010年全年的7成水平；從賬面回報來看，VC/PE通過IPO退出所獲得的收益也較2010年明顯減少。
與此同時，越來越多的資金進(jìn)入股權(quán)投資市場。據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)估計，2011年前11個月有總量相當(dāng)于3000多億元人民幣的美元和人民幣新資金進(jìn)入國內(nèi)股權(quán)投資行業(yè)。分析人士表示，由于競爭空前激烈，投資項目和專業(yè)人員的拼搶嚴(yán)重，投資價格不斷飆升，導(dǎo)致投資風(fēng)險加大。
另外，經(jīng)濟(jì)前景的不確定性也是投資機(jī)構(gòu)擔(dān)心的重要因素。深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司董事長靳海濤對海外資本市場IPO的前景持擔(dān)憂態(tài)度，“像前些年大批中國企業(yè)赴海外上市的情景可能要若干年之后才會重新出現(xiàn)，國內(nèi)市場雖然存在階段性機(jī)會，但牛市的出現(xiàn)也非常困難”。
早期投資漸成熱點(diǎn) VC回歸本質(zhì)
在當(dāng)前二級市場市盈率下滑、投資回報降低的情況下，業(yè)內(nèi)開始反思以往的投資模式。在近期清科集團(tuán)主辦的第十一屆中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資年度論壇上，眾多投資界人士均認(rèn)為，早期投資機(jī)會正在顯現(xiàn)。
靳海濤認(rèn)為，股權(quán)投資的風(fēng)險和收益已出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，收益逐漸下降、風(fēng)險逐漸升高，“前兩年股權(quán)投資行業(yè)處在一個低風(fēng)險高收益的狀態(tài)，但隨著資本市場市盈率的下降以及同行業(yè)競爭的加劇，正向低風(fēng)險中收益的階段轉(zhuǎn)變，并有可能出現(xiàn)中風(fēng)險中收益的狀況。”
“整個VC/PE市場降溫的趨勢明顯，改變投資策略和追求多元化退出途徑成為股權(quán)投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)，投資階段的前移和深化對細(xì)分領(lǐng)域的投資逐漸成為投資機(jī)構(gòu)的共識。”靳海濤表示。
九鼎投資合伙人吳剛也認(rèn)為，未來國內(nèi)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將出現(xiàn)高度分化，在投資策略上有些機(jī)構(gòu)會傾向于做一些包括并購、整合在內(nèi)的大項目，而有些機(jī)構(gòu)會像真正的VC一樣去投資早期項目。“VC/PE需要回歸理性，PE歸PE、VC歸VC，還是要各走各的路。”紀(jì)源資本管理合伙人卓福民表示。
經(jīng)緯創(chuàng)投合伙人左凌燁表示，投資機(jī)構(gòu)資金募集量在不斷上升，同時國內(nèi)創(chuàng)業(yè)環(huán)境已經(jīng)較前幾年大大改善，并且有很多年輕的創(chuàng)業(yè)者，既有熱情也有豐富的經(jīng)驗，因此市場應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)對早期階段的投資。事實上，目前活躍的天使投資越來越多，還出現(xiàn)一些超級天使，他們雖然不可能迅速改變整個行業(yè)的現(xiàn)狀，但未來幾年早期投資將會有很大發(fā)展。
IDG資本合伙人李豐表示，目前不少投資機(jī)構(gòu)在投資早期項目，說明有更多人意識到早期投資市場的存在，而這一市場以后將會變得更好。
靳海濤認(rèn)為，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)多關(guān)注中小企業(yè)，多向中早期或更早期項目投資，而不是扎堆成熟期項目，這也是對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持。投資于類似生物醫(yī)藥這樣的的高技術(shù)項目，雖然回收時間較長，收益也具有較多的不確定性，但這體現(xiàn)了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對社會的責(zé)任意識。
同時，深圳東方賽富投資有限公司董事長劉俊宏也表示，由于投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以及整個大環(huán)境的原因，迫使投資機(jī)構(gòu)必須將投資階段前移。不過，投資早期項目也應(yīng)該理性，不應(yīng)盲目爭搶，要考慮到自身的投資戰(zhàn)略及投資結(jié)構(gòu)。
早期投資生態(tài)環(huán)境需進(jìn)一步完善
“早期投資真的是一項辛苦的工作，需要花費(fèi)大量精力篩選出真正有爆發(fā)性潛力的項目，尤其是高素質(zhì)的管理團(tuán)隊十分重要。”左凌燁表示，雖然從以往經(jīng)驗來看，真正好的被投資企業(yè)其成功主要還是靠自身的管理團(tuán)隊，投資機(jī)構(gòu)只是在一些關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)和人才方面給企業(yè)提供幫助，但是投資機(jī)構(gòu)人員的專業(yè)性仍然很重要，需要能夠更快地了解創(chuàng)業(yè)者的需求，從而為他們提供幫助。
花旗創(chuàng)業(yè)投資董事總經(jīng)理張晨為表示，對于處于發(fā)展早期階段的企業(yè)來說，投資機(jī)構(gòu)需要提供的服務(wù)要多于發(fā)展成熟期的企業(yè)，包括幫企業(yè)尋找合適的人才，甚至尋找新的投資者。此外，還需要花相當(dāng)多的時間與企業(yè)商討其商業(yè)模式、發(fā)展方向等。
“發(fā)展早期的企業(yè)看不清的東西遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于看得清的東西，各家企業(yè)的情況也是千差萬別，因此做早期投資最怕的就是耐不住寂寞。”李豐表示。
一些投資業(yè)內(nèi)人士表示，早期階段的投資離不開政府有關(guān)部門的政策支持，應(yīng)該為市場營造更好的投資生態(tài)系統(tǒng)。“從現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)來看，對于國內(nèi)的早期投資來說，主要是外匯管理問題。目前進(jìn)行早期投資的主要力量還是美元基金，而現(xiàn)有的外匯管理政策對其并不是特別有利。另外，政府在‘新三板’等與早期投資相關(guān)的政策方面，也需要更明確。”戈壁合伙人有限公司合伙人徐晨表示。
左凌燁認(rèn)為，國內(nèi)投資者心態(tài)的成熟需要時間。以風(fēng)險較高的互聯(lián)網(wǎng)公司為例，之所以是很多美元基金為其提供支持，很重要的一個原因是這些基金的有限合伙人心態(tài)較成熟，能夠忍受8-12年的回報周期，而國內(nèi)投資者大多只能接受4-6年的回報周期。
“創(chuàng)業(yè)投資在國內(nèi)還是一個非常年輕的行業(yè)，需要時間去不斷發(fā)展完善。無論是從事早期階段投資的投資者，還是創(chuàng)業(yè)人員都需要時間學(xué)習(xí)進(jìn)步。總體來看，市場生態(tài)正變得越來越好。”張晨為表示。
劉俊宏也認(rèn)為，早期項目投資市場的生態(tài)系統(tǒng)未來將會趨于良性。近年來，國內(nèi)整個創(chuàng)投行業(yè)摸著石頭過河，很多投資機(jī)構(gòu)在早期項目投資方面已經(jīng)有了一些經(jīng)驗，并將對早期投資項目的生態(tài)環(huán)境的改善起到促進(jìn)作用。
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