例如蒙牛乳業(yè)2003年與摩根士丹利等的對賭協(xié)議即是分期進行，第一階段約定了2003的業(yè)績對賭，然后再第二階段再以2004年至2006年三年內(nèi)蒙牛乳業(yè)的每股盈利復合年增長率來約定。而2005年摩根士丹利與永樂家電的對賭則是一次性條件，以永樂2007年凈利潤為衡量指標。
兩種方式各有利弊，采用第一種方式，如果在第一階段的博弈出現(xiàn)了明顯的不可持續(xù)跡象，博弈的任何一方都可以終止博弈，以減少損失；如果成功則可以加大第一階段博弈的籌碼。不過，段文衛(wèi)認為，經(jīng)常性進行股權(quán)變更太復雜，成本消耗巨大，所以有人選擇一次性對賭。
此外，對賭還可分為現(xiàn)金對賭和股權(quán)對賭，在國外，股權(quán)對賭為多，而中國則出現(xiàn)了越來越多的現(xiàn)金對賭。
其實，在對賭協(xié)議剛剛興起的時候，中國的對賭也以股權(quán)為主，因為股權(quán)上市后價值更高，也對外資PE更有吸引力。
但隨著人民幣PE的興起，股權(quán)投資行業(yè)競爭越來越激烈，搶奪項目嚴重，被投資企業(yè)有了更大話語權(quán)，不愿意出讓股權(quán)，尤其是個體老板更不愿意出讓股權(quán)。而且，在經(jīng)過一個個被奪權(quán)實際案例的“教育”后，中國的本土企業(yè)越來越明白控股權(quán)的重要性，更愿意用現(xiàn)金補償?shù)姆绞健?/p>
不過，國內(nèi)的對賭協(xié)議較國外仍相對單一。通常采用財務績效(如收入、利潤、增長率)為單一指標，以股權(quán)為籌碼，確定對賭雙方的權(quán)利和責任。但國外的對賭協(xié)議通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向六個方面的內(nèi)容。
中央財經(jīng)大學會計學院謝德明介紹，在非財務績效方面，國外的對賭協(xié)議還包括，若企業(yè)完成了新的戰(zhàn)略合作或者取得了新的專利權(quán)，則投資方進行下一輪注資；在企業(yè)行為方面，投資者會以轉(zhuǎn)讓股份等方式激勵企業(yè)采用新技術(shù)。“除了股權(quán)外，管理層和投資方之間還會以董事會席位、二輪注資和期權(quán)認購等多種方式來實現(xiàn)對賭。”
而在對賭協(xié)議的執(zhí)行上，目前國內(nèi)的PE已經(jīng)出現(xiàn)彈性。一名私募界律師介紹，現(xiàn)在被投資企業(yè)一般達到承諾業(yè)績的85%即可，投資機構(gòu)會給投資企業(yè)留出一定空間。
堅守契約精神？
雖然海富投資和被投公司甘肅世恒的對賭條款被判無效，但僅就其判決結(jié)果看，二審判決其實是有利于海富投資的，其可以收回投資款的絕大部分(1885萬元加上同期銀行存款利息)，挽回了投資風險。與相反地，法院支持補償條款，要求世恒賠償1998萬元的結(jié)果相差無幾。
但從法理和示范效應上說，這一判決給市場起到了很壞的指引作用。北京大學金融法研究中心副主任、法學教授彭冰認為，這會導致兩個后果——法院不尊重當事人之間的契約自由，允許當事人對自己的承諾反悔。
根據(jù)案件判決書，該案的爭議核心是約定的2008年利潤不達標時補償條款的效力問題。
一審法院認為，該條款違反《中外合營企業(yè)法》關于利潤按出資分配的強制性規(guī)定而無效。
二審法院則認為，該約定并不違反利潤分配的規(guī)定，但是違反了投資領域風險共擔的原則，投資者不論被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾危苋〉眉s定收益而不承擔任何風險，是“名為聯(lián)營實為借貸”，此約定無效，出資中作為資本公積的部分應當如數(shù)退還，加收同期銀行存款利息。
“實際上該約定并非保底條款類型的約定，而是對增資定價的補償條款。該條款并非一般的保底條款，因為只約定了某一年的具體利潤指標，對其他年份沒有約定。因此，投資者顯然并非不承擔經(jīng)營風險——其他年份如果經(jīng)營虧損，投資者是不能獲得補償?shù)摹＿@樣的條款不符合名為聯(lián)營實為借貸的定性。”彭冰說。
彭冰認為，對賭協(xié)議的本質(zhì)是用附條件的階段性投資來解決信息不對稱問題，商業(yè)上是有效的。從法律上來說，只要雙方的約定不損害公共利益、不損害第三方利益、又不違法，就應該有效。《合同法》第52條規(guī)定的合同無效條件只有欺詐脅迫、惡意串通損害國家和第三方利益、非法目的、損害公共利益和違反法律強制性規(guī)定。名為聯(lián)營實為借貸的約定，并不符合上述的任何一項條件。
比如PE在對國有企業(yè)投資時用陰陽合同來騙取批準；在不通知某個股東的情況下以其持有的股權(quán)作為對賭標的；“公司法禁止發(fā)起人股份一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，規(guī)定在一年內(nèi)轉(zhuǎn)給PE就不行。”以上三項，彭冰認為都不符合。
4月底，在溫州舉辦的“2012新形勢下金融法律制度改革論壇”上，與會者就此案進行了激烈的討論，因為所謂“名為聯(lián)營實為借貸”實際上觸到了一個當前的敏感話題——變相的民間融資方式的法律效力，關系到金融改革之際的法律支撐。
論壇上，多位法律界人士呼吁，建立金融改革中的契約精神，因為金融產(chǎn)品的本質(zhì)與核心就是契約，沒有對契約的尊重，金融不可能發(fā)展，因此立法、司法要引導人們對契約的尊重，而不是相反。
亦有律師提出，雙方在簽訂對賭協(xié)議時，被投資方一定要做到和投資方的信息對稱，并且不要承諾可能完不成的目標。
對于其他PE是否也可能陷入此類泥潭，劉陽從律師的角度給出了實際的建議，“應與目標公司的原股東對賭，不要與目標公司對賭，防止被認定為借貸法律關系，被認定為損害公司權(quán)益。”在實際操作中，她也如此為客戶進行操作。
劉陽認為，只要注意這一點，PE應可以在一定程度上避免陷入同樣的法律困境。但彭冰認為，是否和原股東對賭并不會影響合同的有效性。
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本文標題：甘肅出現(xiàn)首起PE對賭協(xié)議無效案例
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